半年報顯示，贏合科技（300457）2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入42.64億元，歸母凈利潤2.71億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額較上年同期大幅改善，增幅達69.08%。同時，第二季度業(yè)績表現(xiàn)良好，單季營收達29.26億元，歸母凈利潤2.56億元。
業(yè)內(nèi)人士分析稱，2025年資本市場對固態(tài)電池逐漸形成一致預期，鋰電池設備企業(yè)作為“賣鏟子”的角色，有望在新一輪資本開支下率先受益。與液態(tài)鋰電池相比，固態(tài)電池生產(chǎn)過程中，最顯性的變化集中在極片制作和固態(tài)電解質(zhì)成膜兩個領域，前、中、后段工藝均有較大的邊際變化空間，如輥壓、混料和等靜壓等。那么“賣鏟人”贏合科技的賽道邏輯，目前看在液態(tài)鋰電池和半固態(tài)、固態(tài)電池設備、電子煙已呈現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢，而大股東上海電氣（601727）收購發(fā)那科機器人中國業(yè)務后的協(xié)同制造效應也初見端倪。我們對標先導智能（300450）、利元亨（688499）、信宇人（688573）等進行了優(yōu)劣勢分析，另外，單獨對贏合科技的子公司斯科爾電子煙業(yè)務的市場地位和競爭格局也進行了剖析，不妨來看看一家之言。
贏合科技（300457）作為鋰電池智能自動化設備及電子煙業(yè)務的雙輪驅(qū)動企業(yè)，近期因固態(tài)電池設備布局出貨、電子煙業(yè)務穩(wěn)健盈利和發(fā)那科機器人注入預期傳聞受到市場關注。以下我們從業(yè)務格局、行業(yè)競爭、對標分析及投資價值角度進行系統(tǒng)評估，僅供參考。
贏合科技核心業(yè)務布局與優(yōu)勢
固態(tài)電池設備：技術雙路線卡位，已實現(xiàn)中試線供貨
技術進展：
· 濕法+干法雙路徑：濕法涂布設備精度達±0.5μm，干法電極良率超95%；2024年已向頭部客戶發(fā)貨全套前道設備（涂布、輥壓、電解質(zhì)轉(zhuǎn)印等），助力中試線建設。
· 量產(chǎn)規(guī)劃：2025年新增2條專用產(chǎn)線，月產(chǎn)能翻倍至20臺套；第三代干法成膜設備研發(fā)中，瞄準2027年全固態(tài)電池裝車風口。
· 客戶綁定：深度合作寧德時代（300750）、比亞迪（002594）等龍頭，2024年獲國軒高科（002074）、億緯鋰能（300014）等海外訂單（如韓國46系列卷繞機大單）。
電子煙業(yè)務（子公司斯科爾）：高利潤“現(xiàn)金?！?/strong>
財務貢獻：2024年收入31.91億元（同比-4.5%），凈利潤12.86億元（同比+29%），凈利率高達40.32%，為母公司提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。
市場布局：主攻海外（英國、德國、北美占收入主力），3款產(chǎn)品獲北美銷售許可，正拓展東南亞市場。
· 行業(yè)競爭格局：
· 國內(nèi)高度集中：悅刻（霧芯科技）占國內(nèi)市場份額88.3%。
· 出海優(yōu)勢：中國品牌全球市占率提升（如Elf Bar占6%），斯科爾憑借成本控制和供應鏈管理躋身海外市場。
發(fā)那科機器人注入預期：潛在協(xié)同亮點
· 上海國資主導：上海電氣（601727）為實控人，有市場傳聞計劃將發(fā)那科機器人（年利潤預期10-15億元）注入贏合科技，年內(nèi)或完成公告。
· 協(xié)同價值：發(fā)那科的機器人技術可提升鋰電池設備自動化水平（如智能化產(chǎn)線整合），強化整線解決方案能力。
對標分析：與先導智能、利元亨、信宇人優(yōu)劣勢對比
公司 優(yōu)勢 劣勢 與贏合科技對比（依次順序）
先導智能 全球唯一全固態(tài)整線設備商；干法電極工藝效率提升50%；綁定寧德時代、寶馬。 估值較高（2025年PE約25倍+）。 贏合科技技術路線更靈活（干法/濕法并行），但整線能力弱于先導；估值更低（2025年PE約16.7倍）。
利元亨 主攻硫化物路線（主流技術），專利數(shù)量國內(nèi)第一；中標首條硫化物整線項目。 客戶集中度較高，依賴廣汽等車企。 贏合科技客戶更多元（寧德時代、比亞迪等），但硫化物專精不及利元亨。
信宇人 鋰電干燥設備技術領先（如真空除水烘烤線）。 研發(fā)投入低（2022年7.62% vs 行業(yè)均值9.03%）；專利數(shù)量少（196項 vs 贏合科技1370項）；核心技術人員存專利權糾紛風險。 贏合科技研發(fā)實力和專利壁壘明顯更強。
贏合科技核心競爭力總結(jié)：
· 設備技術全面性：固態(tài)電池前道設備布局領先，干法/濕法雙路線適配不同技術路線。
· 多元化業(yè)務緩沖：電子煙業(yè)務高利潤對沖鋰電設備周期波動。
· 國資背景與資源整合：上海電氣入主提升融資能力，發(fā)那科注入預期打開想象空間。
電子煙行業(yè)競爭格局與贏合定位
市場集中度高：國內(nèi)悅刻（霧芯科技）壟斷88.3%份額，新進入者難突破。
出海成為關鍵：全球電子煙市場規(guī)模CAGR 9.2%（2030年達3503億美元），北美為最大市場（占57%份額）。斯科爾憑借海外渠道和成本優(yōu)勢，聚焦歐美高溢價市場。
政策風險需警惕：歐美法規(guī)收緊（如英國、德國需求下滑），但斯科爾通過供應鏈優(yōu)化維持40%+凈利率。
價值分析：低谷還是陷阱？
積極因素：
· 估值低位：當前PE（TTM）約31倍，低于近52周高點；2025年預測PE僅16.7倍，低于先導智能（25倍）等同行。
成長催化：
· 固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化加速（政策目標2027年裝車），設備訂單2025-2026年或井噴。
· 電子煙業(yè)務穩(wěn)健增長，海外擴張支撐利潤。
· 傳聞中的機器人注入若落地，可提升估值。
· 財務安全墊：賬上貨幣資金20億元，回購計劃（已回購1.25億元）顯信心。
風險提示：
· 鋰電池設備周期壓力：2024年設備收入同比下降19.41%，行業(yè)擴產(chǎn)放緩或交付驗收進展影響短期業(yè)績。
· 減持壓力：原實控人王維東持續(xù)減持（計劃減持2.96%股份），形成一定拋壓。
· 固態(tài)電池量產(chǎn)不確定性：當前成本為液態(tài)電池3-5倍，技術路線演變（如聚合物突破）可能顛覆設備需求。
一家之言：
· 短期看反彈：Q2業(yè)績已現(xiàn)反轉(zhuǎn)（單季利潤2.5億元），合同負債大增75%至25.25億元，預示下半年收入保障。
· 中長期邏輯：固態(tài)電池設備+電子煙+機器人業(yè)務注入傳聞，形成三極驅(qū)動，若固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化落地，設備業(yè)務估值有望重估。
· 合理估值區(qū)間：業(yè)內(nèi)證券分析師平均目標價28.18元（本文發(fā)稿時36.58元），但若固態(tài)電池設備訂單放量，2025年PE有望修復至20倍以上。
結(jié)論：贏合科技當前市值一定程度反映出鋰電池設備的周期性預期，但固態(tài)電池卡位、電子煙高盈利及傳聞中的機器人注入預期構(gòu)成潛在支撐，目前市值被低估。投資者可密切關注固態(tài)電池訂單落地進度及減持壓力緩解信號。短期業(yè)績反彈或帶來機會，中長期成長性取決于技術產(chǎn)業(yè)化進展。
（提示：投資有風險，入市需謹慎，一家之言，僅供參考，據(jù)此操作，風險自擔。）
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